在明星蓝筹/溢价龙头不断突破天际，股价一骑绝尘之时，除了望洋兴叹，或许我们还有另一种机会——隐形冠*。
在明星蓝筹/溢价龙头不断突破天际，股价一骑绝尘之时，除了望洋兴叹，或许我们还有另一种机会——隐形冠*。正如之前天风的研报所描述的，那种低调的、总市值和收入规模不大（差不多亿就够），但业务聚焦、市占率领先的“闷声大发财”的公司。
何为低调？其中一种类型，就好比赵晓光所说的“看不见的地方”，或者说不直接面向消费者的配套辅助环节。比如做被动元件的顺络电子，做连接器的立讯精密，虽然当年不像触摸屏那样有爆发性，但不经意间，悄然变成一个长线稳健的成长龙头。
接下来分享的这一家科创板次新股，是内窥镜耗材龙头企业。虽然在医疗器械设备的光环下，只是不起眼的配套辅助，但国内市场份额早已跻身第一梯队，类似竞品除非有颠覆性优势和性价比，否则市场地位难以被其他公司撼动。
一、内镜诊疗器械的隐形冠*
公司主营业务为内镜诊疗器械（营收占比90%）、肿瘤消融设备及耗材的研发、生产与销售。而内镜诊疗器械是指与内窥镜配套使用的辅助性的、消耗性的诊断、治疗器械及耗材。
核心产品方面，公司的内镜诊疗器械主要分为六大系列，分别为活检类、扩张类、ERCP类（经内镜逆行性胰胆管造影术，治疗胆结石等）、EMR/ESD类（内镜下黏膜剥离切除术/黏膜下层直视下内镜切除，应用于早期较小/较大病灶胃癌肿瘤切除等）、EUS/EBUS类（超声胃镜/支气管内超声波检查法）、止血及闭合类。公司营收占比最大的两个拳头产品分别是：
软组织夹：一次性使用，用于夹合消化道内软组织。年6月研制，年以来，软组织夹产品销售量呈大幅增长态势，已成为公司最重要的收入来源。
活检钳：内镜检查取病理标本不可缺少的工具。3年4月研制，公司利用MIM工艺活检钳钳头，大幅降低活检钳成本，使活检钳一次性使用成为现实，可有效降低病人交叉感染的风险。
二、年报扣非业绩增长近60%，多品类协同增长
南微医学年报实现营业收入13.07亿元，同比增长41.79%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比增长58.02%。
分产品来看，报告期公司止血闭合类（增长50.82%）、EMR/ESD类（+89.49%）、ERCP类（+43.97%）产品业绩增长显著，同时微波消融类、活检类、扩张类产品保持稳定增长的良好态势。
此外报告期公司内外销收入齐发力，内销收入增长58.48%，占营收比重58.48%；外销增长32.17%，主要为美国市场收入增加所致。
主要原因：
①聚焦基础产品，注重创新和性价比实现稳增
医保控费、分级诊疗下，公司聚焦基础耗材、打磨基本产品，公司的产品价格贴近基本医疗服务需求。公司的组织夹升级产品LOCKADO，不仅进一步突破了国际巨头的专利壁垒，而且性能独到、质量更优，受到欧洲、美国临床医生的好评。
②渠道下沉，不断开拓国内外市场争取份额
报告期内，公司已覆盖国内3,医院，医院占到60%以上；并已进入全球85个以上国家和地区，新开拓了10个空白市场，其中美国已覆盖超过1,多家医疗机构。在市场准入方面，国内新获得11个产品的注册证；并在欧盟和其他15个国家共获得96个产品的市场准入证书。
三、消化内镜诊疗：进口替代空间大，公司的性能和性价比，比肩海外巨头
1、赛道：消化道类癌症病人占比最大，早期诊疗对比海外提升空间大
内镜诊疗技术是将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗的一项全新的临床技术，广泛应用于消化道和呼吸道疾病的临床诊断及治疗，公司主要生产配合内镜使用的检查及微创手术器械。临床手术量呈现快速增长趋势，也带动了活检钳、软组织夹等内镜诊疗器械的市场需求。
（1）消化道癌症占比最大，催生内镜诊疗需求
年我国新发胃癌、食管癌和结直肠癌的病例占我国全部新发恶性肿瘤病例的13.06%、9.30%和8.89%，发病率排在第二、第三位和第五位。
从上图可以看出，虽然看似肺癌发病比例占比第一，但排名前五的大多是消化道癌症，因此消化道癌患者总数远超肺癌，消化内镜治疗潜在需求巨大。
（2）中国内镜诊断率远低于发达国家水平
消化道癌症均属于黏膜病变，早期发现的治愈率极高，所以早筛的意义重大。但对比海外，中国的内镜诊断还有很大提升空间。
在美国，4年到年，结直肠癌整体死亡率平均每年下降2.7%，0年到年期间50岁及以上结直肠癌患者死亡率下降34%，主要得益于肠镜检查普及率的提高。
而对比邻国日韩，中国国胃癌、食管癌等消化道癌症的早期诊断率仍不到10%，远低于日本的70%和韩国的55%。
对于内镜检查出的消化道早期癌症，并且以ESD/EMR手术（内镜下切除术技术）为代表的内镜下治疗手术与传统手术疗效相当，还具有创伤小、并发症少，费用低及无需长期住院等特点，可以有效降低患者的生理和经济负担。
2、空间增速：预计年规模近50亿元，器械增速近10%，公司做耗材会比器械增长更快
根据招股书，保守估计年我国内镜诊疗器械市场规模约为34.34亿元，包括活检钳5.28亿元，软组织夹5.02亿元。
根据FROSTSULLIVAN数据，年至年我国内窥镜市场复合增长率为9.25%，与内窥镜配套使用的内镜诊疗器械的市场增速应高于9.25%。在7-年，我国消化内镜耗材的年复合增速就高达19.30%。
以年我国内镜诊疗器械市场规模34.34亿元为基数进行测算，预计至年，我国消化内镜诊疗器械市场规模将会至少达到48.92亿元。
3、竞争格局：集中度高，海外主导，公司核心产品将达到全球的25%
（1）公司内镜诊疗器械产品在全球市占2.44%，国内市占22%
年，南微医学内镜诊疗器械产品销售额为1.28亿美元，公司在全球内镜诊疗市场占比约2.44%。
国内市场与全球类似依旧由四大企业主导，公司作为国内主要供应商市占率达到22%，常州久虹、杭州安瑞等其他国产企业占据21%。
（2）核心产品：公司最大的止血类产品将占据全球的25%
止血和闭合类产品是公司的第一大业务，年营收5.82亿占营收比重45%。可旋转可重复开闭软组织夹凭借优异性能快速放量，预计公司年止血类产品销售额将达到11.70亿元，若年止血类产品全球市场规模6.7亿美元（汇率按7计算），年公司止血类产品份额将上升至全球的25%。
（3）公司产品线齐全，部分比肩海外巨头
相比于波士顿科学、库克、奥林巴斯等跨国巨头，公司部分产品性能领先。比如公司止血闭合类的拳头产品软组织夹：
可实现无限次重复开闭，可在弯曲状态下实现度精确旋转，残留体内长度10mm，小于主要竞争对手波士顿科学、库克的16mm、15mm的残留长度，极大减小了止血部位炎症发生率，待组织坏死后排出体外。
目前公司的软组织夹已凭借价格优势、专利齐全、庞大用户基数形成优势壁垒，类似产品除非有颠覆性的优势和性价比，否则难以撼动公司软组织夹的市场地位。
4、其他业务布局：肿瘤消融国内市占23%，EOCT产品海外仅1家对手
（1）肿瘤消融：行业增速20%，公司市占23%，由子公司康友医疗经营
年9月，公司收购康友医疗51%控股权。康友医疗是国内领先的肿瘤消融设备及耗材制造商之一（肿瘤微波消融领域），其核心产品为微波消融治疗仪及与之配套使用的微波消融针，并均已获得三类注册证书。
根据招股书，年中国肿瘤消融市场空间约为8.4亿人民币，预计年将达到11.2亿元，复合增速为20%。公司肿瘤消融产品整体技术水平居行业前列，国内市占率为23%。
（2）EOCT：填补国内空白，海外仅有1家竞争对手
内窥式光学相干断层成像系统（EOCT系统）主要为内镜下ESD治疗提供高级别的影像，根据年1月癌症统计数据，食管癌发病率为6.26%，对应24.6万例新发病例，占各大癌种发病率的第6位，筛查需求庞大。公司的EOCT系统已获得美国FDA批准，并进入NMPA的绿色审批通道当中。目前国内没有类似的EOCT产品，海外仅有1家竞争对手。
结论：
国内医疗器械进口替代空间巨大，目前内镜耗材国产化率仅30%左右，公司作为龙头高成长可期，而且在医疗器械细分行业上，现阶段耗材比设备增长更快。虽然在医疗器械设备的光环下，只是不起眼的配套辅助，但这样的赛道也容易出隐形冠*。
公司的护城河在于品类齐全且重视创新（研发占比5.38%），除非类似竞品有颠覆性优势和性价比，否则市场地位难以被其他公司撼动。
业绩估值预测：
由于国内和国外疫情防控的错位，预计公司年上半年销售承压，但中长期会逐渐恢复，看好高成长性。
若保守一点，假设年公司增速20%，即与此前十年消化内镜耗材行业的复合增速19.30%相近，则预期年公司净利润3.04*（1+20%）=3.65亿，结合当前亿市值，对应年PE约59倍。
从潜在空间来看，公司最核心的止血类产品，年营收5.82亿占比近一半（45%），而上文说到预计公司年止血类产品销售额将达到11.70亿元，比5.82亿接近翻倍，如果不考虑其他产品增长，那么年营收也有50%的增长空间，如果年果然受到国内外疫情影响承压的话，不失为一个回调时机。
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