（报告出品方/作者：浙商证券，孙建）
1.深耕内镜诊疗，奠定微创诊疗器械国际化龙头地位
深耕内镜诊疗，国际化布局助力协同发展。内窥镜及耗材是医疗器械细分领域中一个国产化率低、企业先发优势明显、未来成长空间巨大的百亿大市场。而南微医学就是其中一个具备先发优势并且成功打入国际市场的稀缺标的。公司年有近40%的收入来自于以欧美市场为主的海外市场。年公司在科创板上市后以内镜诊疗器械业务为核心，基于平台化研发模式加快丰富产品管线研发进程，同时扩充产能建设，中美欧三地布局同步拓展，不断丰富完善内镜诊疗领域整体解决方案，让我们看到了其在内镜细分领域具有和跨国器械巨头“掰掰手腕”的能力，未来发展可期。
1.1.立足于微创，国内内镜诊疗领域领航人
协同打造三大技术平台，创新研发能力成就南微成为国内微创领域龙头。南微医学科技股份有限公司（简称“南微医学”或公司）成立于年，主要从事微创医疗器械研发、制造和销售。经过近二十年的创新发展，公司由非血管支架单产品研发逐步发展成为拥有内镜诊疗、肿瘤消融、光学相干断层扫描成像（OCT）三大技术平台的综合性企业。目前，公司依托三大技术平台形成了多项行业领先的核心技术并广泛应用于公司各项产品中。我们认为，丰富的产品管线，持续不断的梯度化研发能力，配合其国内国际市场双轮驱动的发展模式，使得南微医学在微创诊疗领域成为具有核心竞争优势、业绩增长潜力巨大的国内龙头企业。
公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。公司自设立以来，控制权情况未发生变化。董事长隆晓辉和总裁冷德嵘分别持有1.04%、1.49%股份。董事长隆晓辉先生及其控制的第一大股东微创咨询合计持有公司24.11%的股份，第二大股东中科招商持有22.63%的股份，第三大股东Huakang持有15.39%的股份。公司股权比例相对集中于前3大股东，但任何单一股东所持表决权均不足1/3，因此公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。尽管理层不直接控股公司，但第一大股东由董事长控制，第二及第三大股东主要以股权和财务投资为主，对公司经营管理干涉较弱。公司目前拥有8家子公司，其中MTU，MTE主要负责公司在美国，德国产品的仓储、物流及销售。康友医疗为公司年控股的从事肿瘤消融设备及耗材的研发、生产及销售的公司。
1.2.公司业绩快速发展，行业竞争优势明显
公司收入增长迅速，盈利能力不断提高，市场地位稳固。-年，公司实现营业收入从1.69亿元增长至13.26亿元，CAGR为34.21%，归母净利润从0.25亿元增长至2.61亿元，CAGR为39.88%。年全球新冠疫情对公司短期业绩带来较大影响，增速有所放缓（同比增长1.4%）。
得益于毛利率较高的止血闭合类产品（年毛利率76.4%）以及EMR/ESD新产品销售占比快速提升（EMR/ESD类产品毛利率从年的27.2%提升到年的62.6%），且毛利率较低的活检类业务（年毛利率37.9%）销售占比逐年降低，公司整体毛利率逐年稳步提升至年的66.0%。我们认为，随着全球抗疫常态化发展，公司营收增速将得到快速恢复（年公司前三个季度营业收入13.89亿元，同比增长49.19%）。另外，后续高端产品和新产品的上市与放量，毛利率有望得到进一步提升，公司议价能力、盈利能力、市场核心地位将会更加稳固。
期间费用稳中略升，股票激励计划指引业绩高增长。年公司期间费用率为46.5%，同比增长16.5%。其中研发费用率为7.5%，同比增长39.6%，体现了公司在快速发展阶段对于新产品研发方面投入的加大。另外，管理费用率为16.8%，同比增长23.9%，主要受公司实施股权激励费用所致。年12月，公司通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，确定年12月2日为本激励计划首次授予日，以90元/股的价格向名激励对象授予.30万股限制性股票，约占目前公司股本总额的1.34%。
我们认为，公司目前更加专注新产品开发、信息化建设、市场开拓、渠道建设以及员工的激励，预计研发和管理费率后续会缓慢提升。这一股票激励计划，一方面让我们看到了公司取得良好业绩后对于员工的肯定，有助于提升团队整体凝聚力，另一方面更让我们看到了公司对于未来发展的信心。而年的业绩无论从营收端还是利润端，均达成了业绩考核目标A，这也从侧面印证了公司业绩具有持续高增长的潜力。
2.三大技术平台，梯队化管线奠定高成长性
2.1.内镜诊疗：以内镜诊疗器械为核心，逐步拓展微创一体化
六大系列产品，打造内镜诊疗领域一体化解决方案。公司生产的内镜产品主要是配合内镜使用的专用诊疗器械，是公司的核心业务，年约占公司总营收的90%。其包含止血及闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类及EUS/EBUS类等六大子系列产品。产品几乎涵盖消化道和呼吸道疾病内镜诊疗的各个环节：包括组织活检、止血、分泌物吸除、异物摘除、狭窄扩张、药物注射、病变器官、组织和肿瘤切除等。特别是公司止血闭合产品中的“和谐夹”，一经问世便凭借其独特的产品特性，优质的产品质量以及超高的性价比在国内外内镜市场得到医生的一致青睐，为公司赢得了较好的口碑和客户粘性。这也为公司逐步拓展其他产品管线，提供内镜诊疗整体化解决方案奠定了较为坚实的发展基础。
在对比分析南微医学与波士顿科学在整体业布局发展情况后，我们认为以核心基础业务作为抢占市场的有力武器，逐步拓展一体化平台是一家企业做大做强的必经之路。南微目前短期业绩的增长主要依靠止血闭合类等普通耗材，在国内外市场树立了良好的口碑。而公司的长期业绩驱动力我们认为将是从普通耗材到专用耗材和高端耗材的品类扩展，如EMR/ESD类中的“黄金刀”、“钛金刀”；ERCP类中的一次性胆道镜等。
2.1.1.止血闭合类：产品市场认可度高，“和谐夹”助力业务快速发展
止血闭合类产品为公司核心业务，业务成长快速稳定。止血类闭合类产品主要包括可旋转重复开闭软组织夹（“和谐夹”）和套扎器，常应用于临床内镜下切除手术（EMR/ESD）中消化道内软组织创面夹闭止血和血管结扎，是公司最主要的业务板块。受疫情影响，年公司止血类产品增速有所放缓（+0.2%），营业收入为5.83亿元，占营业总收入的45.8%，毛利率为76.4%。尽管如此，-年公司止血闭合类产品复合增长速度仍高达到58.8%，表现出了较强的市场认可度以及业绩发展潜力。
明星产品“和谐夹”具备独有专利技术，性能优异，引领市场。年公司明星产品“和谐夹”在中国及欧洲上市，虽上市时间晚于国际巨头波士顿科学的止血夹，但并没有在产品技术设计方面盲目跟风，而是在大量调研的基础上采用自主的凸轮设计，这一世界首创的技术使得夹子能够无限次重复开闭和在弯曲状态下实现度精确旋转，而且残留段更短，性能更加优异，目前该产品几乎没有国产的竞品。
“和谐夹”标准款和高性能款定价分别为元、元，相对于波士顿科学的进口产品（-元），具备很高的性价比，因此一经上市便得到了临床医生广泛青睐，迅速打开了国内外市场。年组织夹升级品种Lockado在原有的技术基础上又增加了预锁紧、防脱落等性能，进一步巩固了海外市场。根据BSC于美国消化疾病周（DDW）公开发布的数据，年全球消化道止血产品的市场规模约为6亿美元（约40.2亿元人民币，汇率按6.7元人民币/美元计算），公司止血及闭合类产品约占全球市场规模的9.59%。
我们认为公司止血闭合类产品的市场占有率有望凭借其优异专利技术带来的客户粘性，以及规模效应打造的性价比优势得到更进一步提升。与此同时，“和谐夹”带来的市场认可度能够为公司其他相关产品的入院及销售工作带来一定的协同促进作用，帮助公司逐步完善内镜诊疗整体解决方案，为业绩的增长提供长期驱动力。（报告来源：未来智库）
2.1.2.活检类：构筑性价比护城河，有望继续压缩竞品市场空间
活检类产品增速放缓，但仍具有较强的市场竞争力。公司活检类产品主要包括活检钳、细胞刷、靛胭脂粘膜染色剂等，常应用于临床内镜下钳取消化道、呼吸道活体组织样本，刷取细胞样品、消化道粘膜染色等，属于基础耗材，用量大、单价低。由于疫情对内镜检查项目开展情况影响较大，年公司活检类产品营业收入1.8亿元，同比下降23.5%，毛利率为37.9%。由于活检类产品技术壁垒相对较低，目前国内市场竞争激烈，尽管如此，公司活检类产品毛利率水平相较国产竞品仍然具有较强的市场竞争力。-年复合增速为10.9%，我们认为随着疫情的好转，该部分业务未来仍然能够保持较平稳的增速。
降本增效构筑性价比护城河，战略部署促进拓展新兴市场。公司是国内最早研制一次性使用活检钳的专业生产企业，历经多年投入大量资金和研发力量，公司活检钳产品技术水平已达到国外同类产品标准。另外，公司独特的全自动制造技术，使得活检钳成本降低的同时大大提高了产品质量和生产效率，在市场同类产品中具有较强的竞争优势。目前作为公司应对国内竞争对手价格战的战略性产品，公司积极相应国家降价号召主动降价，防守的同时主动进攻，但受价格战的影响，增速会有所放缓。我们认为相较于过多
